1.3 周君芝：内债不是债？如何化解地点政府债务？

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全球好，我是民生证券首席宏不雅分析师周君芝，很欢笑来到华尔街见闻，跟全球沿路共享咱们团队对于财政的商量。本次内行课，咱们将采集商场当下的一些变化、财税体系的基础框架及历史演绎，跟全球沿路呈现。

本期内容

咱们一经聊过了地点政府债务的曩昔和现时，本节内容咱们将重心谈谈地点政府债务的异日，亦然现时关心度很高的一个问题：地点政府债务压力如斯之大该如何化解？

这亦然别东说念主频繁向咱们团队发问的话题，举例：神话可能会继承SPV这种模式，具体如何遐想？神话某省份又下达了再融资债，利率或者什么水平？神话某地区又跟国开行或某银行谐和，该如何剖析？

这些问题我频繁用一句话来往话：这些细枝小节的样式并不热切，而况我认为异日如确实要鼓励系统性化债——天然我个东说念主认为这是坚信会发生的——它的方式要领坚信会高出现时盘问的，坚信是思不到的。

但是思不到不代表无法推测。化债的样式不错白衣苍狗，但中枢操作只须三条旅途，非论什么方式要领皆能归到三条旅途里去。

地点政府债务问题的主权性问题

推崇情理和具体旅途之前，咱们得先聊聊地点政府债务为什么是个问题，问题的实质是什么？这两点理清之后，就能昭着思要处理这个问题只须三条旅途，而具体的方式要领其实并莫得那么热切。

领先咱们剖析一下什么叫地点政府的债务问题。许多东说念主可能听过一句话，叫“内债不是债”，其实是有风趣的。

咱们看一下全球出现债务风险的国度，我指的是着实出问题的国度。

地点政府债务，术语上叫主权债务，接地气点的名字叫地点政府债务，再接地气点就叫城投有息债务。这几个词其实是共通的，底层逻辑相通的。主权债务风险真的出问题的国度，现时为东说念主熟知的就只须希腊和阿根廷。这两个国度，一个是也曾的欧洲四国，另一个是拉好意思的国度，主权债务方面有什么共通性格呢？外债。拉好意思国度是外债，而欧洲四国的货币和财政不在本国政府的掌持中。

这就引出来我的一个逻辑或者说不雅念：财政的另外一面是货币，或者说货币自己就是金融。

许多东说念主包括投资者对货币的剖析可能就只思到钱。并非如斯，货币实质逻辑就是广义金融，而财政的另一面就是货币。这亦然我先前课程聊过的，我原先商量货币，其后发现跟金融体系干系，再其后又发现这些就是财政。是以货币战略、金融能动性是否掌持在政府我方手里特别热切。

咱们对比一下拉好意思和欧洲四国两类经济体。

领先，中国主权债务的债务主体是不是外债？彰着不是。中国的外债占比只须个位数，在3%以内。而况中国领有普遍的外汇储备，粉饰掉那些外债绰绰过剩，是以中国坚信不会重蹈拉好意思国度的覆辙。

而对比欧洲四国，中国的货币战略彰着是掌控在咱们我方手里的。

因此，从警戒宗旨启航，通过这两个条件判断，中国事不可能发生主权债务问题的。

欧债危境2012年发生，到了2014年足下逐渐平滑，而其时国际看中国刚好也有地点政府债务的问题，主如果2008年的留传问题，是以其时国际许多商量者频繁点评或者责怪说中国可能也会发生主权债务问题，也激发了国内学者的盘问。

我2014年年底刚入行，之前亦然一直在实习，对这件事印象很深。记适应时某位商场商量者大咖特别已然地点名，这种臆断皆是瞎说，中国的主权债务根底不是问题。我其时商量过这方面问题，合计说得挺对的，中国的债务不是问题。

中国地点政府债务的微不雅逻辑问题

那么既然不是问题，咱们为啥还要关心这个话题呢？那么咱们再将主权债务问题一分为二，一方面问是否会出问题，具体来说是否会出原则性的、根人道的主权风险问题，另一方面则是问它是否需要处理。

这是两件事情，中国地点政府债务不会出根人道的主权风险问题，但不代表它不需要处理或者说它完全不是问题。

刚才咱们分析中国地点债务是否会出主权性问题是从宏不雅视角启航的，研讨债务问题是不是主权性债务，主权债务的真谛在于如果主权债务出问题，是影响国度的主权和国度信用的，会连累到国度政府的停业。而主权债务出问题在中国事不可能发生的。

但换个角度，行动债务，从微不雅的逻辑启航，债务的订价是借钱还钱，这是最朴素最基础的债务订价。而现时中国地点政府债务的问题是借的贷款难以还上，因此在微不雅的逻辑上出了问题。是以中国地点政府债求饱和不是一个宏不雅问题，而是一个微不雅层面的问题。

中国的地点政府曩昔借的债，以它的钞票投资讲演率，是不及以对消掉欠债端利息的预期收益率。这点也很容易剖析，地点政府为什么举了那么多债？是为了基础设立。而基建的收益率高是不够高的。

咱们以最优质的地点政府钞票之一的高速公路为例，除个例，高速公路一经是相对来说最优质的地点政府钞票了。但即等于高速公路的收益率也很难与其设立时举债的债务利息率持平。

按照微不雅的逻辑这种操作本不应该发生，换而言之，当一个东说念主或主体的钞票讲演率低于利息的预期收益率时，金融机构是不肯意借给它的。但为什么金融机构幽闲告贷给城投呢？因为背后是政府信用，金融机构信托它不可能失约。因此，中国地点政府债务的本驳诘题是微不雅订价逻辑出了问题，即债务的欠债收益率和基建的投资讲演率是无法匹配的。

之后若思处理债务问题的话就恒久滚续吗？表面上也不错，但续滚就绝顶于金融资源的流失，要凭白无故多付这些利息。

此外，除了政府信用以外，中国地点政府在底层钞票收益率低的时候还能接到债并还上部分的原因，在于地盘出让金。许多地点政府举债方法是拿地盘的价值钞票典质以及地盘出让金的现款流作念偿付，这亦然本质中地点债务的一种微不雅运行逻辑。因此地产全体受到冲击之后，地点政府的债务压力也更为显性化了。

这亦然为什么咱们团队认为财税体系的变化当下一定会发生，而债务问题亦然2015年盘问了一轮，现时又盘问了一轮，若干年后是否会再盘问一轮？咱们团队认为或者率不会了。因为2015年之后地盘出让金增长很快，导致其时的债务问题又往后延续了一段技艺；而现时中国地产发生了根人道的飘荡，财税体系也受此冲击势必需要作念出改革。

因此，中国的地点政府债务问题，定性分析来说，不是主权问题，不会影响到国度的系统性信用，而是微不雅订价的问题，一方面透支了地点政府信用，另外一方面就是地盘出让金和地产典质，房地产下行之后债务问题就会显性化。

化债的三种中枢旅途

既然中国地点政府债务问题是微不雅订价方面出了不实，即借钱时不应该以如斯高的利率去借，那所谓的化债就是个很简便的问题。债务波及两边，债权东说念主和债务东说念主。因此债务问题要么由债权东说念主承担，要么由债务东说念主承担，或者是第三方担保东说念主信用注入者，即中央政府来承担。

这亦然我先前所说化债非论遴荐如何的要领样式，旅途就三种：

第一，担保东说念主即高品级的中央政府的信用注入。即债权东说念主和债务东说念主皆不承担问题，由中央政府承担债务。雷同的案例发生过吗？发生过，即先前所说中国在2015年决定债务置换，从2015年底运转，然后2016-2018年就把地点政府那时候的城投债务——主如果2009年4万亿时留住的银行贷款——越过十万亿东说念主民币的债务全部置换了。

就比如当初银行以4%的年利率给城投放了一笔贷，但其后发现收益率很低，本金根底还不起，如何办？中央政府介入了，允许地点政府特意发一笔债，用来将城投有息债务还上，而地点政府新欠的债就叫作念地点的专项和一般债，这亦然地点政府债务边界急速攀升的原因之一。

地点政府的专项债和一般债可真的是国度信用，从来莫得东说念主认为专项债和一般债还不起，这是不太可能的，它跟国债的信用约等同。是以说其时绝顶于中央政府允许地点政府发了“类国债”，是明确的政府信用，发完债之后拿到了一笔钱，把原本的城投有息债务全部还掉。

那这种“类国债”的坏处是什么呢？坏处就是透支了中央政府的信用，但如果经济增长可赓续，那中央政府的信用不会受到任何的撼动；而如果经济增长偏疲软，那中央政府的信用体现时那儿呢？通胀和汇率。因此那时候会有汇率的一些压力，但通胀的压力还看不到。

这是中央政府信用注入的一种要领，历史上扩充过一次，将债务全部置换成法定债务。

还有一种要领就是中央政府信用将债务打包颐养样式，跟战略性银行联手。

为什么咱们把这种要领也归为中央政府信用旅途？因为战略性银行短长盈利窥探，它是以政府的意图为导向的。是以战略性银行要鼓励什么有计算皆得历程中央政府的批准，包括置换成法定的一般债和专项债。是以另外一种置换就是银团贷款，中央政府批让战略性银行致使牵头许多大型银行向城投公司提供银团贷款来偿还难以还上的城投有息债务。但这种事情一定需要中央政府批准，不可战略性银行自作东张，因为透支的是中央政府的信用。

是以第一条旅途就是中央政府的信用注入，不错以法定债券的样式注入，也不错以战略性银行连同银团贷款的样式注入。

第二种旅途是债务东说念主我方承担。债务问题如何办？地点政府拿自身的钞票偿还，债务东说念主我方还债属于最平日的要领了。这几年中国地点政府也有这种案例，许多地点政府把以往年份省吃俭用剩下的结余资金，或者把本应该用在当年其他支拨上的预算砍了从简下来，用来还到期债务的本金。

另一种要领就是地点政府把钞票卖了来偿还本金。咱们统计的像河南南昭县把其时行政治业单元闲置的办公用房、车辆以及罚没钞票还债。每次咱们不雅察追踪财政的时候，对于这些微不雅案例皆很感趣味趣味，商量的时候你会发现宏不雅的财政放到微不雅的视角来看跟微不雅的行为一模相通。

还有一种要领国有企业代还。因为国有企业实质上亦然政府通盘，有些利润和结余商量一下也能拿出部分还上一些，这也很平日。

然则，这种旅途能还的部分可谓杯水救薪。因为地点政府债务最大的问题就是钞票投资讲演率比拟低以及地盘出让金着落，是以才让债务的微不雅问题显性出来。一般来说，地点政府债务压力比拟大的时候，经济一般也不景气；经济不景气，基本上政府也没若干家底和结余，名下的钞票估值也比拟低，曩昔一段技艺还债还能用地盘出让金还债，但现时地盘也不值钱了。

因此，对于经济增速较低的地点，尤其是部分增速较低但曩昔还鼓励了许多方法、债务较高的地点，这条旅途就有点勉为其难，本来增长就不好，钞票不值钱，现款也不及，没法凭借自身把本金还上。因此这条旅途很难扩充到寰宇，尤其债务压力比拟大的地点，不时莫得那么多的钞票，是以这是条微不雅案例上存在、但宏不雅层面上很难铺陈开的旅途。

第三条旅途就是债权东说念主归天，由债权东说念主承担。债权东说念主如何处理债务问题？债务重组，即债权东说念主允许地点政府少还一些。最商场化的具体处理方式就是债权东说念主把债务剥离出去，甩卖给不良钞票处理公司，天然估值会打个扣头，但若干能收回些本金；而最不商场化的处理方式，就是债权方吃更多亏，以前放的城投有息债务，一经吃了10年的利息了，现时地点政府还不起本金了他也只可归天，或者协商好免掉一部分本金。这些皆是中国地点政府也曾探索过的处理方式，有案例撑持。或是债权方跟其他的银行沿路鼓励债务的重组，不错是纯正的债务重组，也不错随同一些钞票重组，但是这种旅途也很难在寰宇范围内全面摊开。

因此，咱们就详情要思处理中国地点政府债务，中央政府信用一定要注入一部分，因为地点的政府债务不实不是一两个个例，也不是局部时事，而是无数的地点政府债务问题。既然是无数问题，就不可用微不雅层面上朴素的债务由债务东说念主我方还债的处理方式，或是一味地强求债权东说念主作念出放胆。这么处喜悦出问题，没法粉饰寰宇范围内各个地点的债务问题，是以最终一定会有中央政府的信用注入。

前段日子央行公布了1.5万亿再融资债的刊行，实质上就是中央政府的信用注入，只不外额度比拟小，现时只须1.5万亿，我合计异日坚信会越来越多，可能随机在节律上头来得如斯迅猛，但是中央政府信用的注入一定是化债必不可少的身手。这句话之前说全球可能模棱两可，但是现时至少1.5万亿的再融资债一经公布出来了。

以上就是本期课程对于化债方面的盘问。回来一下，无论方式要领如何，颐养的中枢旅途只须三条：中央政府信用注入、债权东说念主归天、债务东说念主归天。只不外其中要不要借手其他的金融机构参与？如何订价？如何注入钞票？如何进行债务的重组？这些细节问题会有所分辨。

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